导读：很多独角兽，中国资本市场没展开，到了国外变成独角兽，又想回到中国来。引入了国外独角兽，就算中国资本市场有独角兽吗？不能算。引入了一个（独角兽）可能让中国股民高位举杠铃、套牢也是不可以的。

道琼斯指数群里的企业回购了8000多亿美元注销，半年就一万几千美元，是美国股市的5%。它们是这么多，所以今年美国加息本来股市应该下跌，但是还涨了20%。实际上是美国资本市场上的这种制度、企业家、股东群本能的就会在这个过程中对自己好企业产生好的做法。

来源：黄奇帆10月20日在复旦大学第四届首席经济学家论坛的演讲（根据录音整理，未经本人审订，仅供参考）

以下为演讲实录：

很高兴来参加复旦大学这个论坛：改革开放40年再出发。那么今天我讲的主题是关于资本市场基础性制度深化改革的一些思考和建议。中国改革开放40年，一个非常重要的伟大成果，就是产生了我们国家的资本市场。

一、股票市场28年的历程

90年建立了证券交易所，经过了28年的发展，我们国家的资本市场从无到有，从小到大。到去年年底，市场规模已经是世界第二。这个市场也是从90年代启动，磕磕碰碰地起来了。如果现在想了一下当时原始起步的一些场景，大家可以知道我们资本市场的发展是多么不容易，比如原始起步的时候，什么公司可以上市？

发额度的，就像发粮票一样，一年有多少个额度。上海几个，浙江几个，江苏几个等等，是国家统一分配的。那么（地方）政府拿到以后，他们就让困难企业去融资了，就给你一个指标。所以。当时来说这是额度（分配），现在想象起来很可笑，但当时是很神圣的一个活动。

第二个，老百姓怎么买股票？上市原始股，第一次上市的时候的发行认购证。大家记得上海最初90年91年初的时候发了100万张认购证，每个人一个身份证买十张等等，深圳在91年的七八月份也发了这样的认购证。

第三个怎么交易？尽管有证券交易所，大屏幕交易行情也有，但是证券公司在各个城市还没有分布营业网点，各种街道、社区都还没有。整个交易，上海在文化广场，那是可以坐2万人的非常大的一个房子改成的，长的桌椅全部拿掉，然后放上一百个电视机。那么老百姓在这里边人山人海，就像菜市场一样买股票。

第四，你的股票怎么运行呢？存量一个国有企业本来有十个亿，新股发行增加了两个亿，存量不能买卖，增量做交易。所以中国股市那时候听起来如果有1万亿（规模），真的可以流通为交易买卖的，是2000亿或者3000亿。

就是增量交易存量不动。一直到2006年，我们叫股权分置改革，就是股权制度的一个改革。尚福林任证监会主席的时候，才把存量的股权流通，建立全流通制度。

二、资本市场的六大功能

我讲这一段，大家不要看着现在高大上，而忘记原本的问题，就是我们从什么地方走过来的。所以40年改革开放，资本市场二十八年的历程，可以说是非常值得重视的。那么资本市场这个20多年来对中国的经济的确起到了非常重要的功能。在我看来，有六种。

第一，那么多企业通过资本市场上市以后，法人治理结构就发生了改变，国有的变成了股份有限公司，民营投资的也变成了股份有限公司，有很多很多。集体所有制的企业变成股份有限公司以后就做大做强了。总之这是法人治理结构对我们的一个促进。

第二，实现了资源优化配置，资本市场股票买卖用脚投票，以股票投资的方位来投票。所以弱势的企业、淘汰的企业在股市里得不到支持，优胜劣汰，资源优化配置，这是第二个。

第三，对中国的金融市场金融结构产生功能。那么本来是间接金融为主的，现在间接金融、直接金融体系健康完善。

第四，当然对整个中国经济发展起着一个动力的作用。几十万亿的市值里边募集到的资金，大体上这20多年也是十几万亿。股民、股东的资金投资到了企业，推动了中国经济进一步发展。

第五，对社会来说，投资者多了一个理财投资的通道。

第六，作为社会主义市场经济来说，资本市场是社会主义市场经济一个重要的组成部分，所以资本市场上推动的是股份制。股份制是一种公众公司，一种共同的实践形式，所以资本市场是社会主义市场经济的一个重要的组成部分。

这是讲六个方面，这20多年来产生的功能、成就。当然，我们也都知道，中国资本市场上也存在着很多问题。这些问题毕竟是初期启动新兴的一个市场，是一个从计划经济转向社会主义市场经济过度过程中形成的一个市场。所以它（有）各种各样计划经济的痕迹，原始启动状态的那份痕迹。

三、三大问题

那么。我们如果分析一下我们资本市场存在的各种各样问题。如果把它归纳一下，集中地说，我认为最主要的现在有三个问题。

第一个，资本市场应该是国民经济的“晴雨表”。那么我们现在的这个证券市场跟晴雨表关系，至少眼下来说还真不大。比如这20年中国的国民经济从2000年的时候，是十几万亿GDP，现在到八十几万亿，翻了三番。基本上每五六年翻一番。

那么，我们的资本市场怎样呢？两千年的时候2000多点，现在2500点。从08年的时候算呢，从6000多点跌到2000多点以后，现在也差不多2000多点，这十年也没动。即使08年到现在十年，中国经济也差不多反了两番。所以，大家想一下，它是晴雨表的功能没彰显。

然后外围市场跌，我们大跌。外围市场涨我们不动，这个里面存在“晴雨表”的功能弱化或者丧失了，显然有机制、体制中的矛盾。

第二个，就是投入产出功能的这个功能（不匹配），任何投资总是要有一个投入产出。那么如果投资有10%的回报，也是可以的。（比如）我们整个中国工业，大家看最近五年中国工业营业额，就工业总产值利润率，不管国有民营捆在一起，总算帐基本上在6%左右。那么营业额6%的利润，资本回报率一般都超过10%。这个意思把整个中国几十万个工业企业混在一起算，一个企业的话，它上市的效果十倍市盈率还是蛮好的。

但是，我们的资本市场平均市盈率可是五六十倍，五六十倍还是由五六倍（市盈率）的一大批银行撑着（否则市盈率会更高）。许多许多企业，几百倍的市盈率，1%的利润率，资本利润率肯定很低，所以资本市场缺少投资回报。

长期缺少投资回报的市场。长期就是圈钱融资的市场，最后的结果是融资也融不成。因为股民也都是聪明人，你圈了钱就不管了，那么最后你老圈钱我就不投资，我也不跟进。

在这种情况下，我们经常出现发一次新股，（公司）半年花了很多钱。花了以后呢，市场就跌下来了。投资弱化了，接下来以后发生什么？所以我们经常开展开关式（IPO）。这18年，资本市场发新股暂停再发再停，有八次之多，基本上两年一个循环。

从这个意义上说，没有投资回报功能的市场，只圈钱、只融资、少回报的市场，最后圈钱也全圈不成。市场会教训这种不合理的现象，所以，这个功能也是弱化了。

第三，关于资源优化配置。本来资本市场就是个资源优化配置的市场，用脚投票的市场。高科技企业真的假的，在资本市场上就用资本看颜色。但是我们这个10年20年30年说，中国资本市场培育出庞然大物、独角兽，几乎没有。

很多独角兽，中国资本市场没展开，到了国外变成独角兽。到了国外变成独角兽，又想回到中国来。引入了国外独角兽，就算中国资本市场有独角兽吗？不能算。引入了一个（独角兽）可能让中国股民高位举杠铃、套牢也是不可以的。

所以今年6月15号在陆家嘴的金融论坛的时候，正好是我们国内要有引入一些独角兽的时候。我讲了高位引入“独角兽”，是钱多人傻的行为。不能干这个事。当然，应该说我们有关方面还是很明智的。就在那一段及时间及时地调整了，一批本来可能进来的独角兽没进来。当然那些那些独角兽的投资者很失望，但我觉得这个失望避免了一个劫难，非常好的事。总的意思，就是我们的选择功能、资源优化配置功能弱化。

如果这三个问题长期存在的话，对中国资本市场是致命的。中国改革开放40年，改革开放再出发，怎么再出发？就是围绕问题再出发，问题导向再出发，解决问题再出发，用改革开放的措施来解决问题再出发。

那么，从这个意义上说，资本市场再出发就是要围绕中国资本市场晴雨表的功能再出发，投入-产出功能能够实现再去发展，资源优化的功能能够实现再出发。

要从经济的、法律的措施，而不是行政的、短期的措施，进行深化改革。采取措施，要从体制机制性的角度进行深化改革，要从基本面特性基础性制度的角度，进行一个纵深的研究。

很重要的一点，用不着钻牛角尖对着自己的系统，整天研究问题，研究的越来越多，又想不出办法。资本市场是国际性的，是开放的。国际成熟资本市场200年的经验和教训，凡是成熟的、长期稳定的那种制度，我们要开放的引过来，做下去，就可以。

所以我自己感觉在这个问题上，不是什么事情都要根据中国自己的东西研究一大堆，研究了半天，你不是也无法结果。资本市场这个东西的顶层设计其实很重要，把国际成熟的、长期的、有效的、基础性的制度应该搬过来，正确使用。

四、一个市场只进不出，就是个僵尸市场

那么我下面就要回到前面部分，下面就讲今天要讲（改革的）若干思考的总结。说基础制度、体制改革不能总是在说套话，必须说一些具体的体制机制特性，有成效的基础性制度。我认为这个制度，六个方面要看。

第一个就是退市制度，退市之后跟注册制是一棵树，属于基干型的制度。资本市场证券公司，帮助企业上市到资本市场上市，那是注册制的概念。那么上市以后，有进有出，能吃能拉，是个正常的生理循环，是个优胜劣汰的一个过程。如果一个市场只进不出，肚子涨死，就是个僵尸市场——一定会是这样事情。

所以比如说，我们的一个新三板一下子上了一万多家企业。一万个这里，后来发现三年下来这1万个上市，除了上市那一天上市有资本活动，9000个企业一年到头没有一点点交易。

后来动了脑筋，理性地分配一下说，这个1万个里边9000个一个板，一千个活跃的一个板。你说你这把9000个是退市了还是没退市？就是基础制度如果不展开，只是在一个现成的概念上去绕圈子，再聪明也白搭。

从这个意义上讲确实不够好。美国华尔街我们说70年80年做3000多个企业，每年上市200多个，十年就2000多个，30年下来七八千个上去了。那它怎么现在没有1万个呢？还是三四千个。

（因为它）基本做到了“一年进来多少就出去多少”。可能某一年出去得多，进来得少；某一年进来得多，出去得少。十年一算账，进出基本平衡。

第二个，它退市的时候，有政府强制性的惩罚行为、制裁性的退市和企业上市公司总部自我决策、自主申请退市，基本也是一半对一半。所以这样的话，这个市场就进入了一个平衡。如果你每年进来的企业，总是带着新鲜血液，带有一定朝气，效益相对好的。同时，每年总是把一批差的退掉。所以你买股票买留在市场里的股票，一般效果会比较好。

但是这个制度，我们28年只退了一百多个，今年有所努力退了五个了，但今年我们上市上了200个了。我讲这个话意思是，一定要把退市制度建好，什么时候退市制度都建好了，注册制自然到位了，退市制度不到位，注册制永远到不了位。

所以这件事不是为未注册而注册制，打仗打的是一个综合体。注册制的手心手背就是退市，这两个是一个手的手心手背，你不能说只有手心没有手背，这是第一条。